海通国际发布研究报告称，略微下调上海医药（02607）2024年的收入预测至2，773亿元，略微上调2025/26年收入预测至3，008/3，240亿元，以反映收购和黄药业后的影响；略微下调2024/25/26年归母净利润分别至48/54/57亿元。该行使用现金流折现模型及FY25-FY33的现金流进行估值。基于WACC6.2%、永续增长率3%、港股对A股折价60%（均不变），对应目标价上调4.1%至14.39港元，维持公司“优于大市”评级。

海通国际主要观点如下：

2024年上海医药业绩前瞻：医药商业稳健增长，医药工业小幅下滑；降本增效持续推进

收入端：该行预计上海医药2024年将实现营收2，773亿元，同比+6.5%。分板块看：医药商业板块（分销+零售）：该行预计2024年医药商业将实现收入2，527亿元，同比+8.0%。其中医药分销业务收入预期2，529亿元（包括分部间交易），同比增长8.2%，主要得益于CSO业务、进口总代业务和SPD（医药物流管理）业务的收入增量。医药工业板块：该行预计2024年医药工业将实现收入246亿元，同比-6.5%，主要是受1）多黏菌素B降价影响；2）中药产品增速略低于预期。该行预计研发费用22亿元，同比持平。

毛利率与经营费用率：

该行预计上海医药2024年毛利率同比下滑0.9个百分点至11.1%，主要受集采降价影响和低毛利率的分销业务占比提高影响。费用率方面，该行预计2024年销售费用率同比下滑0.7个百分点至4.6%，管理费用率同比下滑0.1个百分点至2.1%，主要得益于1）上海医药持续推进的降本增效战略，商业板块南北整合、工业板块销售管线调整；2）集采产品销售费用减少。该行预计2024年财务费用率将基本维持在0.6%，经营利润同比增长5.9%至81亿元。利润端：该行预计2024年将实现归母净利润48亿元，同比+28.1%，主要由于2023年净利润受一次性损失影响基数较低。

收购上海和黄药业10%股权：

2024年1月，上海医药宣布与和黄医药签订股份转让协议，约定上海医药收购标的公司上海和黄药业10%股权，交易完成后，上海医药将合计持有上海和黄药业60%股权，成为实际控制人。上海和黄药业2023年实现收入/净利润27/6.6亿元；2024年1-10月实现收入/净利润25/6.3亿元。

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